La negociación con el Fondo Monetario Internacional viene más complicada de lo previsto y, de pronto, muchos en el mercado financiero volvieron a hablar de la «banda de flotación cambiaria», una expresión que no se escuchaba desde hacía seis años. Por ahora, no es más que una versión surgido entre los analistas, pero ante la falta de definiciones sobre el nuevo programa, el tema se transformó en objeto de debate en un mercado ansioso por definiciones.
El Gobierno ha dado repetidas muestras de querer sostener el actual esquema cambiario, sin alterar el nuevo crawling peg de 1%. Es decir, no solamente no piensa en una corrección devaluatoria, sino que admite que está dispuesto a tolerar un poco más de «inflación en dólares», dado que el tipo de cambio se movería un 14% en el año mientras que la inflación rondaría el 20%.
Y, como para reafirmar esa posición, Toto Caputo anunció, en plena negociación con el FMI, la rebaja temporaria de retenciones a la exportación agrícola, toda una definición sobre las prioridades, porque implica sacrificar ingresos fiscales por u$s800 millones con tal de reforzar en el corto plazo las reservas.
Aun así, las dudas del mercado no se terminan de despejar. «Esta apreciación representa un riesgo significativo para el programa de estabilización basado en el tipo de cambio, especialmente considerando las reservas netas negativas del Banco Central y la lenta acumulación de reservas internacionales», apunta un informe de Alejandro Werner, ex director del FMI, publicado en Peterson Institute for International Economics. Allí insinúa que, dadas las discrepancias entre el gobierno y el FMI y las dificultades propias del año electoral, lo más probable es que apenas se pueda lograr un acuerdo de corto plazo.
Aunque el gobierno anuncia que tendrá un holgado superávit comercial y está reperfilando su esquema de vencimiento de deudas, no puede evitar que ya se vean los efectos del retraso cambiario. Por lo pronto, la balanza turística ya apunta a n rojo de más de u$s8.000 millones, y hay consultoras de economía que están proyectando un déficit de la cuenta corriente para 2025.
No es un punto menor. Como demostró el economista Emmanuel Álvarez Agis con un cuadro comparativo, la historia de los acuerdos del FMI debe ser analizada no por lo el organismo dice que quiere lograr sino por sus resultados concretos. Y la realidad es que nunca un programa del FMI ha logrado una caída de la inflación, pero todos han logrado la meta de cerrar el déficit de la balanza de pagos.
Dólar: ¿por qué se habla de la banda?
¿Por qué en ese contexto se coló la discusión sobre la banda de flotación? Para empezar, porque el FMI ya lo hizo: fue la solución planteada en 2018, cuando Guido Sandleris asumió en el Banco Central después de las experiencias traumáticas de Federico Sturzenegger y de Toto Caputo.
Y lo aplicó después de haber fracasado en su intento de ganarle la pulseada al mercado en un sistema de libre flotación, a un costo de más de u$s20.000 millones.
El otro motivo que da cierto rasgo de verosimilitud al tema es que hoy, en los hechos, el gobierno ya aplica una banda de manera informal. Al intervenir decididamente para ponerle un tope al dólar paralelo -en la primera quincena de enero vendió bonos que implicaron un sacrificio de reservas por u$s619 millones- dejó en claro su intención de operar sobre el «contado con liqui» y el dólar MEP.
Fue ese el argumento que llevó a que se empezara a debatir sobre una banda con un tipo de cambio único, que oscilara entre un piso de $1.000 y un techo de $1.300.
De manera que, desde ese punto de vista, la aplicación de una banda no sonaría tan diferente a lo que ya existe. Claro, con un detalle fundamental: el comercio exterior ya no tendría una garantía de moverse en el «piso» de esa banda invisible, como ocurre hoy.
La alternativa a la libre flotación
¿Cómo fue el antecedente de la banda cambiaria de 2018? El gobierno macrista, ante el FMI, planteó el clásico argumento de que Argentina es un caso diferente al resto, por su economía bimonetaria, y que una suba del dólar no resolvería los problemas porque sería rápidamente neutralizada por un pico inflacionario. Curiosamente, el mismo argumento que el gobierno de Javier Milei plantea hoy para pedir la revisión del acuerdo.
El FMI, entonces bajo la dirección de la francesa Christine Lagarde –y con Donald Trump en la Casa Blanca- compró el argumento y en pocas semanas se esfumaron miles de millones de dólares sin que se pudiera evitar una sucesión de derrotas contra el mercado. Cuando se pidió la ayuda al Fondo, en mayo de 2028, el dólar había saltado a $23, y en menos de un mes ya estaba en $29 a pesar de las ventas que había realizado Sturzenegger, que renunció el 14 de junio.
Su sucesor, Toto Caputo, intentó un sistema de subastas diarias, que le permitió un respiro de un mes y medio, pero a mediados de agosto la cotización saltó de $28 a $30 e inició una escalada que llegó hasta los $40 por dólar a fin de mes. Cuando Caputo renunció, el 25 de septiembre, el dólar ya cotizaba a $42.
A esa altura, el FMI había desembolsado una fortuna, infringiendo su propio estatuto que lo inhibe de defender un tipo de cambio nominal, sin que Argentina pudiera cumplir las metas macroeconómicas comprometidas, y con un fracaso total en la defensa del tipo de cambio.
Buen arranque, mal final
Ante el fracaso de la libre flotación con intervención del Banco Central, se pensó en el sistema de banda cambiaria. Implicaba que el BCRA sólo intervendría cuando el tipo de cambio tocara el techo, y se abstendría de vender dólares mientras el tipo de cambio flotara dentro de los límites. Hubo un primer momento exitoso, en el que el dólar se recostó contra el piso e incluso lo perforó -algo que llevó a que el Central, durante algunas semanas, volviera a comprar divisas-.
La estrategia se complementaba con una fuerte contracción monetaria y con una suba de tasas de interés, algo que aceleró la tendencia recesiva de la economía. Un alto costo desde lo social y lo político, pero lo cierto es que, al inicio, con la banda de flotación se logró eliminar la volatilidad.
Sin embargo, el sistema reveló problemas. La diferencia entre el piso y el techo de la banda era de 25%, algo que el mercado veía como demasiado amplio. Bastaba con cualquier cambio de expectativas en las condiciones externas para que el dólar se despegara del piso, sin que el BCRA pudiera intervenir. Fue así que el FMI dio concesiones al plan original. Se permitió que el Tesoro licitara dólares hasta u$s60 millones diarios. Y, cuando eso resultó insuficiente, se corrigió la pendiente de la banda cambiaria, que dejó de ser ascendente y quedó «congelada». Era algo que, en los hechos, acercaba el límite para que el BCRA tuviera posibilidad de intervenir.
Pero tampoco fue suficiente: en un contexto de incertidumbre política -era un año electoral y el kirchnerismo avanzaba en los sondeos-, los inversores reaccionaron con pánico y dolarizaron sus portafolios mientras los productores agropecuarios ralentizaron sus liquidaciones.
Finalmente, el FMI tomó una decisión que, en los hechos, daba por terminada la vigencia de la banda cambiaria: autorizó a que el BCRA interviniera a discreción en el mercado. Mientras duró ese sistema, se liberaron desembolsos adicionales por u$19.000 millones.
¿Cómo sigue?
De momento, el gobierno de Milei ha dado muestras de negarse a cualquier acuerdo que implique salirse de su esquema actual. Hay motivos para ello. Desde el punto de vista económico, porque está convencido de que el «ancla cambiaria» es -junto al ajuste fiscal y al congelamiento monetario- la clave para bajar la inflación.
El otro es de índole político. Como indican todos los manuales de campaña electoral, no hay forma de que a un gobierno le vaya bien en las urnas si no tiene un tipo de cambio estable y controlado.
Caputo ya ha dejado en claro que no lo entusiasma el sistema de libre flotación y que no tiene apuro por el levantamiento del cepo. De momento, tampoco ha dado señales de que la solución «intermedia» de una banda de flotación sea aceptable en este momento.
El problema es que el FMI parece duro en su postura de no liberar fondos frescos mientras Argentina no haga una corrección cambiaria. Es una situación que incrementa la dependencia de fuentes de divisas como el agro y el petróleo, justo en un año de bajas de precios.
Mientras tanto, la negociación del FMI en Buenos Aires está terminando sin que haya perspectivas de acuerdo en el punto más espinoso.