Si algo dejó en claro Toto Caputo con su discurso del viernes es que el fin del cepo es una medida muy alejada del lema TMAP («todo marcha acorde a lo planeado») que los militantes libertarios se dedicaron a promover en los últimos días. Más bien al contrario, esta medida -que supone una devaluación potencial de 30%– ocurre de una forma bien diferente a la que había sido anunciada muchas veces tanto por el ministro como por el propio Javier Milei.
El presidente había dicho en foros internacionales que la condición para levantar los controles cambiarios era que se llegara a una inflación que coincidiera con el crawling peg más la inflación internacional. En aquel momento, esa cifra se ubicaba en torno de 1,5%. Y se suponía que el «ancla cambiaria» de 1% iba a ayudar a frenar los precios.
Sin embargo, muy lejos de la proyección oficial, el mismo día en que se anunció el levantamiento del cepo se conoció el IPC de marzo, con un impactante 3,7% -y bajas probabilidades de una caída drástica, según las primeras estimaciones de abril-.
La otra condición era que se eliminaran pasivos monetarios que pudieran «cargar las balas» de quienes fomentaban una corrida. Esto, según los especialistas, implicaría la eliminación de las LEFI -Letras Fiscales de Liquidez-, que son los títulos que sustituyeron a los antiguos pasivos remunerados del BCRA. Y, aunque se redujeron, todavía hay en poder de los bancos $6 billones.
La herramienta con la cual se conseguiría esa segunda condición era el «ancla monetaria». Consistía en mantener congelada la base monetaria amplia -el dinero circulante más los encajes en el BCRA, los títulos del Tesoro y depósitos fiscales- en $47 billones.
Y la proyección era que el cepo sería levantado cuando el dinero transaccional coincidiera con la base amplia. Los economistas calculaban que eso podría ocurrir cerca de fin de año, siempre que el crédito siguiera expandiéndose -de manera que los bancos trasladaran dinero desde el sector público al privado-.
Lo cierto es que falta para que llegue ese momento, sobre todo si la suba de tasas de interés hace las empresas vean un costo mayor en la toma de crédito. De hecho, la financiación en dólares, que había vivido un boom con el blanqueo de capitales, está en fase de amesetamiento.
Y la tercera condición era la fiscal. Era la única que sí se había cumplido, pero nunca se disiparon del todo los temores respecto de la sustentabilidad de esos números, dado que en los últimos reportes hubo un aumento del gasto público -un 5,2% anual en la medición de marzo-. Es decir, se depende de que la economía crezca a una tasa alta, para que la recaudación de impuestos compense por ese gasto creciente.
Chau cepo: al final, no sobraron los dólares
En definitiva, nadie se animaría a decir que se llegó a ese punto que había prometido Caputo, en que la moneda escasa iba a ser el peso y la abundante iba a ser el dólar.
¿Cómo se explica, entonces, que se levante el cepo si todavía se estaba lejos de llegar a las condiciones que el propio gobierno había fijado? En términos simples, porque la economía no solamente tenía «problemas de stock» -falta de reservas- sino también «problemas de flujo» -a este tipo de cambio, salen más divisas de las que entran y la economía entra en déficit de cuenta corriente-.
Para el mercado, la señal es evidente: todo se explica por la sangría de reservas que vive el Banco Central, que se da incluso en la época del año en la que suele ingresar la mayor cantidad de divisas por la exportación de la cosecha gruesa. Al ritmo en que venía la situación de abril, se podría llegar a una pérdida de más de u$s2.000 millones todos los meses.
Para algunos economistas, la decisión de levantar el cepo es un reflejo del «desacople» entre el crawling peg y los precios -es decir, el dólar ya no funciona como ancla inflacionaria-. Otros buscan la explicación en el fin del efecto del blanqueo, que había anestesiado al mercado durante el segundo semestre del año pasado, pero que ahora nuevamente dejó en evidencia la debilidad de un Banco Central con reservas negativas por más de u$s8.000 millones.
Y no falta quienes achaquen al propio Caputo la mayor incertidumbre en el mercado, dado que después de haber defendido su esquema cambiario como inamovible, sin saltos devaluatorios, de pronto cambió su discurso y dejó entrever que habría un cambio.
Detrás del fin del cepo: el manual del FMI
Pero, sobre todo, lo que los analistas tenían claro era que el Fondo Monetario Internacional no estaría dispuesto a repetir el error de 2018 y violentar sus propios estatutos, al dar una gran suma a un gobierno para que se destinara a pulsear con el mercado para sostener un dólar barato.
En el staff técnico del FMI hay una aversión a tolerar los déficit de cuenta corriente -y Argentina lleva 10 meses continuos en rojo-, por lo que era previsible que se pidiera una nueva política cambiaria. Esa sensación, que ya estaba instalada el año pasado, se intensificó luego de que por el «efecto Trump» se produjera una caída en los precios de materias primas y una devaluación de monedas en la región.
En definitiva, tanto el mercado local como el FMI estaba viendo una pérdida de competitividad ya insostenible. Y eso se reflejaba en el mercado de futuros, donde los inversores estaban dispuestos a pagar tasas muy altas para cubrirse de una devaluación.
En los últimos días hubo dudas respecto del sistema de bandas, sobre todo porque el último antecedente -en 2018, con Guido Sandleris al frente del BCRA-, los resultados fueron irregulares. Al principio funcionó, y el dólar se recostó sobre el piso de la banda, pero luego «voló» hasta el techo, lo cual obligó a modificar el formato del esquema. Y, finalmente, se abandonó cuando el macrismo tuvo su revés electoral.
Por qué el techo del dólar es $1.400
La mayoría de los economistas ortodoxos reclamaban pasar a un esquema de flotación pura. Pero todos saben que si hay alguien reticente a ese sistema es el propio Toto Caputo, que en un comentado informe de su consultora Anker insinuaba que, dada la naturaleza de la economía argentina, era difícil garantizar la estabilidad aun cuando se hiciera un ajuste fiscal y monetario. Su explicación es que la demanda de dinero en Argentina es muy difícil prever.
Con el sistema de bandas -y además con dólares de libre disponibilidad en el BCRA-, el riesgo de volatilidad se atenúa. En el peor de los casos, si el dólar llegara de inmediato hasta el techo, implicaría una suba de casi 30% respecto del tipo de cambio oficial -o de 5% si se toma como referencia el «contado con liquidación»-.
En el mejor de los casos, si se produjera el shock de confianza que espera el equipo económico, el tipo de cambio convergería a un valor intermedio entre el oficial y el CCL.
Los funcionarios no explicaron por qué se eligió la cifra de $1.400 como techo de la banda. Pero el mercado de futuros puede dar alguna pista al respecto: es el valor al que se negocian los contratos para octubre, el mes de las elecciones legislativas. Eso podría inducir a pensar que no habría una presión para que el tipo de cambio estuviera presionando ese precio máximo en los próximos meses.
Adiós cepo: ¿cómo reaccionará el mercado?
Como siempre, la última palabra la tendrá el mercado. Y por más que, en la conferencia de prensa, Caputo haya minimizado la importancia de lo que pueda ocurrir el lunes, lo cierto es que todos los ojos están puestos en la apertura del mercado.
Tanto es así que hubo comerciantes que, tras escuchar los anuncios, automáticamente suspendieron las ventas, a la espera de ver la cotización del dólar para saber cuál será su costo de reposición.
De manera que eso hace pensar en un inevitable «pass through» para buena parte de la economía que se maneja con productos o insumos importados.
Caputo manifestó su optimismo respecto de que, ya con el cepo eliminado, se abrirán las puertas de las inversiones externas directas y eso impulsará el crecimiento de la economía -además de aportar más dólares al BCRA-. Sin embargo, todavía hay dudas respecto de cómo afectará el nuevo esquema en otros sectores.
Las importaciones, fundamentales para la provisión de insumos de la industria, que están en el entorno de u$s6.000 millones, podrían sufrir un freno en el caso de que se produzca un rebote cambiario fuerte.
En cambio, no está asegurado que los exportadores agrícolas respondan con un mayor volumen de ventas, dado que se elimina el esquema «blend» -que les permitía liquidar un 20% en el «contado con liquidación»-. En este momento, los empresarios del campo -quienes ya se habían mostrado poco conmovidos por la rebaja de las retenciones- están haciendo los números para decidir si pisan el acelerador.